6月债券行情分析 6月债券市场

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人民币债券减持意味着什么

近日，国际金融协会（IIF）发布全球资金流向报告显示，6月中国境内债券市场资金流出额约为25亿美元（约合167.5亿元人民币），这个数值远远低于2-5月的债券通月均资金流出额464亿元人民币。

7月22日，中央结算公司发布最新的债券托管量数据显示，截至今年6月底，境外机构持有的人民币债券托管面额为32890.27亿元，环比减少950.42亿元。

比较来看，6月海外资本减持人民币债券额度与过去3个月相差无几，并未因中美利差倒挂幅度加深与人民币汇率低位徘徊而进一步扩大。

“市场普遍预期，随着近期中国出台一系列提升海外资本投资境内债券便利性的措施，加之中国经济重回稳健增长轨迹，全球资本已开始重返人民币债券市场。”一位香港地区某银行外汇交易员向21世纪经济报道记者指出。

但是，随着下半年美联储持续大幅加息，导致中美利差倒挂幅度扩大，如何遏制海外资本持续减持人民币债券卷土重来，对相关部门而言是一大挑战。

“尤其是海外资本减持人民币债券，与人民币汇率投机沽空存在着日益紧密的关联。”上述外汇交易员指出。究其原因，今年以来，不少海外投机资本将减持人民币债券与资本流出挂钩，炒作人民币汇率快速贬值，达到沽空人民币汇率获利的目的。

“4-5月人民币汇率的快速贬值，很大程度上是由于2、3月份全球资本减持人民币债券，投机资本抓住机会炒作资本流出与人民币快速贬值。”上述外汇交易员直言。

值得注意的是，中国相关部门正积极采取针对性措，施遏制这种投机沽空行为。

4月下旬，外汇管理局副局长王春英表示，2-3月中国跨境证券投资阶段性调整属于复杂的国际经济金融形势下市场的自然反应，但它没有改变我国跨境资金流动总体均衡的格局。今年一季度，国内经常账户和直接投资项下跨境资金保持顺差，支撑中国跨境收支和境内外汇供求保持基本平衡。

“跨境证券投资短期波动不代表外资流动的总体格局，更不能代表外资的长期投资意愿。随着市场对一些短期因素的消化和预期的释放，境外机构对中国证券投资将会回归稳态，长期价值投资仍然是主要的考虑因素。”她强调。

此后，相关部门相继出台多项简化境外投资者进入中国市场投资的措施，包括丰富可投资的资产种类等。

银科控股首席经济学家夏春向记者表示，目前海外投资机构不再将中美利差视为投资人民币债券的主要依据。他们意识到，即便年底美联储将基准利率大幅调高至3.5%-4%，令10年期美债收益率触及4%，若美国通胀率仍保持在6%以上，投资美债的实际回报率（名义收益率通胀率）是-2%。相比来看，尽管10年期中国国债收益率徘徊在2.8%附近，但鉴于中国通胀率保持在2%左右，投资中国国债的实际回报率则是0.8%，仍高于美债。

夏春认为，下半年海外资本重返人民币债券市场，还有两大助推因素：一是中国经济重回稳健增长轨迹，中国国债更具投资安全性；二是全球投资机构配置人民币债券的比例依然偏低，未来有巨大的结构性增仓空间。

谁在减持人民币债券？

“坦白说，我们低估了中美利差倒挂对全球资本减持人民币债券的冲击力度。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管向记者透露。

今年初，尽管市场普遍预期中美货币政策分化将导致中美利差持续收窄甚至倒挂，但当时多数海外资管机构认为，此举不会触发全球资本大幅度减持人民币债券。

2月份海外资本通过债券通渠道减持351亿元人民币债券，但金融市场起初对此并不在意，因为当时中国外贸延续高景气度，人民币汇率触及年内高点6.3，投资机构仍预期人民币汇率保持坚挺。

“甚至不少投资机构认为，2-3月海外资本流出属于正常现象，因为当时欧美资管机构风险偏好骤降，将大量资金从新兴市场转回欧美本土避险。”上述资管机构资产配置部主管分析。

在他看来，真正引发海外资本减持人民币债券的两大根本原因：一是3月中国遭遇疫情，导致外贸景气度降低，人民币汇率持续回落，人民币债券失去套利资本的追捧；二是3月美联储扣动加息扳机，中美利差倒挂幅度持续加深，倒逼部分海外非法人理财产品阶段性撤离人民币债券。

过去3个月，减持人民币债券的主要以海外非法人理财产品与套利资本为主，他们对人民币汇率下跌与中美利差倒挂最为敏感，尤其是在投资人民币债券的汇兑收益与无风险利差双双回调时，这些海外资本就会迅速减持离场。相比而言，海外央行、主权财富基金没有出现明显的减持动作。

王春英在4月下旬表示，证券投资项跨境资本流动出现调整，是复杂的国际经济金融形势下市场的自然反应。随着市场对一些短期因素的消化和预期的释放，境外机构对中国证券投资将会回归稳态，长期价值投资仍然是主要的考虑因素。3月下旬期间，债券项下外资净流出比中旬环比下降39%，4月以来进一步缓和，且部分交易日恢复资金流入。

但是，这种自然反应被某些海外投机资本利用，成为炒作资本流出压力扩大与人民币汇率快速贬值的重要题材。

通联数据Datayes显示，4月中旬-5月中旬，人民币汇率一度从6.36快速下跌至6.81，累计跌幅达到约4500个基点。

“这造成某种恶性循环，导致5、6月海外资本持续减持人民币债券。”上述外汇交易员指出。具体而言，人民币汇率快速下跌导致海外投资机构将人民币债券资产折算成美元计价资产后，出现金额较大幅度减少，因此不得不持续削减人民币债券避险。但此举又给海外投机资本炒作留下更多的操作空间。

“尽管过去5个月海外资本减持人民币债券的规模，不足以影响中国资本跨境流动均衡态势，但如果相关部门无法遏制投机资本的沽空策略，中国债券的全球配置吸引力将被削弱。”上述外汇交易员指出。

重塑海外资本投资信心

为了提振海外资本对人民币债券的投资信心，并遏制新的投机沽空人民币汇率行为，相关部门迅速对症下药。

5月底，央行联合证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，6月30日起施行。

7月4日，中国央行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，引导境内外投资者通过香港与内地金融市场基础设施的连接，参与境内利率互换产品投资，有效满足境外投资者的利率风险管理要求。

在多位业内人士看来，前者主要针对海外资本配置人民币债券占比较低的状况，通过进一步简化海外机构投资境内人民币债券的程序，吸引他们加快配置步伐；后者则大幅度化解中美利差倒挂所造成的利率风险与利差损失。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，在这些新措施发布后，他们正重新评估人民币债券的配置价值。

“2-5月期间，在缺乏利率互换衍生品对冲中美利差倒挂风险的情况下，我们只能选择减持部分人民币债券避险。未来我们若能通过买入利率互换衍生品，解决利率风险与利差损失问题，就可以采取长期持有加利率风险对冲的策略，锁定稳健投资回报。”上述对冲基金经理指出。

他还表示，尽管上半年海外资本出现阶段性离场，但多数资管机构仍看好人民币债券的配置潜力。一是中国境内债券与全球金融市场的联动性相对较低，具有一定的避险资产属性；二是相比其他新兴市场国家面临高通胀、外贸逆差扩大、外汇储备持续缩水、经济衰退压力增加等问题，中国没有这方面的烦恼，人民币债券的投资安全性更加凸显；三是全球资本配置人民币债券的比重仍然偏低，提前加仓人民币债券能获取资本流入的投资红利。

随着中国经济重回稳健增长轨迹，海外央行与主权财富基金正加快配置人民币债券的步伐。在美联储持续大幅加息导致美债价格下跌（美债收益率上涨）的情况下，他们更需要加快储备资产分散化配置，以缓解外汇储备规模缩水压力。

相比而言，在美元迭创新高的影响下，全球套利资本与非法人理财产品重返人民币债券市场的步伐，略显迟缓。

在夏春看来，市场开始意识到，人民币债券在剔除通胀与汇率因素后，仍具有较高吸引力，下半年这些资本或将重新加仓人民币债券。若美联储受制美国经济衰退风险加大而放缓加息步伐，美元指数将冲高回落，全球套利资本又将重新返回新兴市场，而中国无疑是他们的投资首选。

国际金融协会（ IIF）经济学家Jonathan Fortun表示，未来数月多个因素将影响全球资金流动，其中全球通胀见顶时间、中国经济发展前景将是两大焦点。若中国经济持续稳健增长，更多资本将流入A股与人民币债券，作为对冲全球经济衰退风险的重要避险举措。

分析流动性可以从资金池的角度出发，拆分为“补水”项目和“抽水”项目。 资金池包括银行系统的超储和库存现金。截止2021年6月4日发布的4月数据，库存现金和超储两者合计约4万亿。 “补水”项目主要包括： （1）降准。（2）央行MLF和逆回购等公开市场操作投放。（3）财政支出。 “抽水”项目主要包括： （1）地方债和国债发行。（2）缴税。（3）缴准。

核心假设风险。 逆周期政策超预期。

正文

6月3日即出现隔夜利率收敛的情况，与前几个月明显不同。 继5月最后一周短端利率趋于上行，月末隔夜SHIBOR攀升至2%以上之后，6月1日和2日隔夜利率有所下行，但从3日开始再度出现收敛。这与2-5月月初至少持续一周左右的利率下行，明显不同。即使回顾往年数据，也可以发现月初短端资金面收敛是较为罕见的。原因在于月末往往是财政支出资金从央行流向银行系统，对应央行资产负债表上政府存款科目金额减少，部分资金形成银行的超储或库存现金。

6月初资金面收敛的原因 ，一方面，从补充银行系统流动性的角度，放到全年来看，5月是财政支出小月，流入银行系统的财政资金较少；另一方面，从银行系统流动性流出的角度，5月最后一周发行7581.1亿地方债，筹集的资金形成财政存款大部分流入央行（考虑缴款日）。为对冲地方债发行造成资金回笼效应，央行投放6700亿7天逆回购进行对冲。这些逆回购到期集中在6月3日到5日（2日仅到期100亿），再次投放逆回购700亿对冲到期3700亿（截止6月4日）， 相当于将5月底的资金面收敛平移7天到了6月初。

分析流动性可以从资金池的角度出发，拆分为“补水”项目和“抽水”项目。 资金池主要考虑银行可融出资金来源，包括银行系统的超储和库存现金。以截止2021年6月4日发布的4月数据来看，库存现金约6588.7亿元，剔除法准之后超储约3.4万亿，两者合计约4万亿。

“补水”项目主要包括以下几项：

（1）降准。 降准释放的资金，主要是法定准备金向超额准备金的转化。由于超额准备金，属于银行资产，因而资金使用成本为零，机会成本为超储利率，当前为0.35%。1-5月降准释放合计释放约1.75万亿资金，4、5月两次定向降准释放资金均为2000亿，明显小于1月的8000亿和3月的5500亿。

（3）财政支出。 月末财政支出资金从央行表上回流银行系统，对应财政存款减少。一般而言，3月、6月、9月和12月作为季末月，是财政支出大月，对应资金回流量较大，但季末月支出影响的主要是次月初的资金面。需要注意的是，央行发布的财政存款（或政府存款）科目月度数据，属于当月财政支出与财政收入抵消之后的差额，并不能完全反映月末财政支出的资金量。按照往年规律，5月作为财政支出小月，支出资金对6月初的资金面帮助较小。[1]

“抽水”项目主要包括以下几项：

（1）地方债和国债发行。 地方债和国债缴款大部分形成财政存款，意味着资金从银行系统回笼到央行，对应央行表上政府存款增加。5月地方债和国债净发行量较大，对应冻结资金规模约1.5万亿，这也是造成5月最后一周资金面快速收敛的重要原因。

（2）缴税。 与月末财政支出相对应，缴税主要发生在每月中旬，具体申报纳税期限由财政部发布。季初月需缴纳企业所得税，因此季初月份的缴税冲击往往较大。缴税形成财政存款回流到央行表上，与新发地方债和国债形成财政存款的机制类似。

（3）缴准。 新增存款需要缴纳相应的法定准备金，财政存款和非银金融机构存款无需缴准。每月5日、15日和25日为商业银行例行缴准日（节假日相应延后）。

综合以上，可以对资金面收敛持续的时间进行分析：

考虑到5月地方债和国债净发行已“抽水”约1.5万亿，仅剔除该因素，银行可供动用的库存现金和超储之和可能降至2.5万亿左右。这是造成5月末、6月初资金面收敛的根本所在。而地方债限额从中央分解到各地需要时间，6月地方债净发行量预计小于5月。

6月，作为财政支出大月和非缴税大月，预计财政因素对全月流动性呈正贡献，参考2018和2021年财政资金分别为流动性贡献5252亿和3663亿，但这可能主要会反映到6月末至7月初的资金面。6月中旬税期对资金面的影响可能与5月相差不大（5月22日左右），6月末流动性可能会随着财政支出资金到位而有所改善。

6月流动性的关键仍然在于央行的行动。央行通过不同操作方式投放流动性，相似的作用是安抚市场的担忧，不同之处在于资金期限和成本。投放逆回购仅是起到平滑流动性的作用；投放MLF可以补充中长期流动性，然而资金价格较高；降准可提供长期、稳定的低成本资金。

如短期内央行通过逆回购和MLF的方式投放资金，隔夜利率的中枢可能仍在接近7天逆回购利率的2%附近。如央行降准，可能短期内促使隔夜利率重新触及1%附近，但类似4月初-5月中旬隔夜利率长时间内维持1%以下难度较大。

利率债可能维持弱势震荡，直至央行明确行动或经济预期变化。 近期债券市场对货币政策的预期，因短端利率的收敛而出现明显分化，部分投资者担忧宽货币边际收紧。流动性的收敛打破了我们在《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线》中的假设，使得5月以来长端利率回调幅度高出我们此前的预期。

注：

[1]5月当月财政收支抵消之后，财政存款可能为正，对应收入大于支出。

风险提示：

逆周期政策超预期。

2021年六月份发行什么国债

财库〔2022〕34号

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局），中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、省会（首府）城市中心支行、副省级城市中心支行，2021-2023年储蓄国债承销团成员，中央国债登记结算有限责任公司：

一、发行条件

两期国债发行公告日至发行开始日前一日，如遇人民银行调整3年期金融机构存款基准利率，两期国债取消发行。发行期内，如遇人民银行调整3年期金融机构存款基准利率，两期国债从调息之日起停止发行，未售出发行额度由财政部收回注销。

二、销售组织

两期国债由40家2021-2023年储蓄国债承销团成员（以下称承销团成员，详细名单见附件）通过网点柜台代销。为高效统筹疫情防控和储蓄国债发行，承销团成员要严格遵守属地和监管部门疫情防控要求，抓细抓实储蓄国债发行期间疫情防控工作。两期国债发行额度管理暂按《2018-2021年储蓄国债发行额度管理办法》执行，初始基本代销额度为各期最大发行额的70%，各承销团成员基本代销额度比例计算至小数点后两位（详见附件）。中国工商银行等30家承销团成员（以下称网银成员，详细名单见附件）同时通过其网上银行代销。中国工商银行等10家承销团成员（以下称手机银行试点成员）同时通过其手机银行代销。

2022年10月10日，网银成员通过网上银行代销两期国债的额度上限为其当期国债初始基本代销额度的40%，手机银行试点成员通过网上银行和手机银行代销两期国债的额度上限合计为其当期国债初始基本代销额度的40%；2022年10月11日至10月19日，网银成员和手机银行试点成员在其取得的代销额度内合理分配各渠道额度比例。2022年10月13日营业结束后，各承销团成员未售出的基本代销额度与中央国债登记结算有限责任公司（以下称国债公司）核对一致后全部调减为零。调减出的基本代销额度纳入机动代销额度，自2022年10月14日起供各承销团成员抓取。

三、提前兑取

两期国债发行期内不得提前兑取，发行期结束后可提前兑取。提前兑取业务只能通过承销团成员营业网点柜台办理。投资者提前兑取两期国债时，承销团成员按照从上一付息日（含）至提前兑取日（不含）的实际天数和以下执行利率向投资者计付利息，即：从2022年10月10日开始计算，持有两期国债不满6个月提前兑取不计付利息，满6个月不满24个月按票面利率计息并扣除180天利息，满24个月不满36个月按票面利率计息并扣除90天利息；持有第八期满36个月不满60个月按票面利率计息并扣除60天利息。承销团成员为投资者办理提前兑取，可按照提前兑取本金的1‰向投资者收取手续费。

四、资金清算

（一）两期国债发行款项分两次上缴国家金库总库，缴款日期以到账日为准，2022年10月10日至10月14日的发行款于2022年10月17日17:00前上缴，2022年10月15日至10月19日的发行款于2022年10月20日17:00前上缴。国债发行款通过支付系统汇划时，应使用hvps.222.001.01格式报文（客户发起汇兑业务报文）。报文中“汇款人名称”栏应填写国债缴款人名称；汇款附言注明国债简称、缴款批次和缴款机构代码（机构代码见附件），例如：22储蓄07第一批1001。

收款人名称：中华人民共和国财政部

开户行：国家金库总库

支付系统行号（同接收行行号）：

第七期缴款账号：270—22407

第八期缴款账号：270—22408

（二）投资者提前兑取两期国债一级资金清算方式为定期清算，一级资金清算计息比照本通知“三、提前兑取”规定执行。

（三）财政部委托国债公司办理一级资金清算的本息资金支付。

本通知未尽事宜，按照《财政部 中国人民银行关于储蓄国债（电子式）发行兑付有关事宜的通知》（财库〔2016〕56号）等有关规定执行。

附件：各承销团成员初始基本代销额度比例表

财 政 部 人 民 银 行

2022年9月28日

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