四月降息 4月1日降息

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中信证券:4月很有可能再次迎来降准 未来或降息

报告要点

基于基本面和流动性缺口两个角度，二季度降准概率较大，时间点可能是一季度数据公布后(4月)，另外二季度末也是一个比较重要的窗口。此外为加强利率走廊机制的有效性、应对工业企业利润下滑和通缩、加快推进双轨并轨，仍然有必须下调政策利率。从数量政策和利率政策的配合来看，可考虑降低数量政策的使用频率，同时适时运用利率政策，从而避免短期利率和市场流动性波动加大的问题。宽松的货币政策持续，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，若进一步宽松政策落地，利率可能突破3%至2.8%。

降准预期升温。一季度流动性净投放明显缩量，货币市场利率波动性加大。货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性整体仍然是“合理充裕”的，但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。

4月流动性展望：打开降准空间。4月MLF到期规模较大，且同业存单到期规模大，月中和月末时点流动性压力较大。4月是传统缴税大月、支出小月，在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下，财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。此外地方债加速发行，流动性扰动不可忽视。四月份流动性压力较大，为降准打开了空间。

降准出发点仍然是基本面。尽管，3月PMI数据大幅回升，但是持续性仍待观察。宽货币政策是否延续和更进一步仍然依赖宽信用效果和基本面情况的变化，当前存款速度偏慢、工业数据继续下行仍然是支撑降准的主要原因。目前宽信用的效果正在逐步显现，金融数据、实体数据出现了一系列分化，下一次降准政策的落地很可能会等待一季度实体和金融数据的公布，如果数据仍然体现出实体经济疲弱，降准将较快推出；若一季度数据有所回暖，降准政策可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。

如果降准延迟到二季度末，续作MLF或TMLF仍然有必要。宽信用过程不会一蹴而就，金融数据、实体数据的内部分化仍然会持续，即便一季度数据有所回暖也不会是各项数据的全面回暖，宽货币政策仍然会持续，而流动性总量合理充裕的目标仍然需要保持，开展TMLF操作以对冲MLF可能是更大概率的选项，将实现定向降息。

货币政策进一步宽松的可能：双轨并轨配合降息。连续降准后导致资金利率持续突破政策利率、资金利率波动增大，削弱利率走廊机制的有效性。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下，随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。另一方面，在企业利润和PPI存在下行趋势，内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，有必要加快推进两轨并一轨，降低风险溢价和政策利率水平。

债市策略：基于经济基本面和流动性缺口，4月很有可能再次迎来降准。为加强利率走廊机制的有效性、应对通缩、加快推进双轨并轨，仍然有必要下调政策利率。总体而言我们认为货币政策继续宽松仍有利于利率下行，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，如果进一步宽松政策落地，10年国债可能突破3%至2.8%的水平。

正文

在央行货币政策宽松取向没有改变的判断之下，按照去年每季度一次降准的操作线性外推，市场对4月份再次降准的预期随着时间临近愈发浓烈，甚至出现有模有样的市场传闻并引发央行官方辟谣。货币政策还会进一步放松吗？下一次降准的时间窗口是什么？

一季度流动性净投放明显缩量，货币市场利率波动性加大。在1月份连续降准并开展TMLF操作实现1.3万亿元左右的流动性净投放后，货币市场利率快速下行至公开市场操作利率以下，此后央行明显缩减了流动性投放规模，2月和三月分别实现流动性净回笼7505.5亿元和6925亿元(数据截至2021年3月31日，2021年3月PSL、SLF操作和到期数据尚未公布)。流动性净投放缩量直接推升了货币市场利率中枢，且波动性也明显提升。

货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性整体仍然是“合理充裕”的，但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。进入二季度，市场对降准的预期继续加强，其中重要一方面是流动性缺口较大。

4月流动性展望：打开降准空间

同业存单到期规模大，月中和月末时点流动性压力较大。4月同业存单到期规模大1.23万亿元，为去年四季度以来最高峰，银行流动性压力将逐步凸显。从月内到期节奏看，同业存单到期时点主要集中在4月11日、4月16日~20日、4月26日，均对应着缴准和缴税时点，月中和月末时点流动性压力有所增加。

4月是传统缴税大月、支出小月，财政存款增长形成基础货币缺口。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离，其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看，4月份税收收入基本是全年最高点；但财政支出更多集中在季末月份，从2021年以来历年4月份财政存款增量均值为6000亿元左右。在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下，财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。

地方债加速发行，流动性扰动不可忽视。积极的财政政策下，今年以来地方政府债的发行已经有所加快，一季度月均发行4700亿元地方政府债，且发行规模逐月增加。3月24日财政部部长刘昆在中国发展高层论坛上表示，要加快地方政府债券发行使用，争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，实际上按照一季度的发行节奏，要在未来两个季度内发行1.67万亿地方债的压力并不大，而基建投资回暖的托底也需要地方债发行的加速，地方债发行缴款到财政支出这一过程仍然会对流动性产生一定扰动。

总体而言，四月份流动性压力较大，为降准打开了空间。根据上述分析，财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口，而同业存单到期高峰和地方政府债加速发行会加大流动性的大幅扰动。在结合二季度共有1.2万亿元MLF到期，三季度更有1.66万亿MLF到期，大规模MLF到期临近打开了降准对冲的空间。

降准的方式及时点：基本面与资金缺口的平衡

降准出发点仍然是基本面，宏观经济数据发布前后是重要参考。宽货币政策是否延续和更进一步仍然依赖宽信用效果和基本面情况的变化，当前存款速度偏慢、工业数据继续下行仍然是支撑降准的主要原因。2月M2同比增速8.0%，较上月下滑0.4个百分点，比去年同期低0.8个百分点，延续下滑趋势。金融数据之外，工业数据也继续走弱。2021年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元，同比大幅下跌14.0%。本轮下跌存在量价齐缩的特点，工业企业利润明显下滑；中国1-2月规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值5.7%，比12月回落0.4个百分点，较去年同期7.2%下滑1.9个百分点。3月份PMI的反弹仍然需要更多实体数据的反弹确认。

资金缺口是降准的重要考量因素，往往也决定了降准的具体时点。从2021年的历次降准时间看，央行宣布降准的时间分别为2021年4月17日、6月24日、10月7日和2021年1月4日，降准正式实施的时间分别为2021年4月25日、7月5日、10月15日、2021年1月15日和25日。降准政策宣布要么在经济金融数据公布后(2021年4月、6月、10月)，要么以对冲流动性缺口为目的(2021年1月)。4月15日缴准、4月17日MLF到期、4月18日缴税，月中较多流动性负面因素集中，很可能是降准的时点。

总体来说，虑到MLF到期规模较大、短端利率波动加大、存款增速偏慢，为了支持实体经济增长，仍有降准需要。对于降准的时间窗口，一个可能时点是在4月中旬一季度数据公布后。目前宽信用的效果正在逐步显现，金融数据、实体数据出现了一系列分化，例如最新的工业企业利润数据与PMI数据的分化较大形成对市场和政策的扰动，下一次降准政策的落地很可能会等待一季度实体和金融数据的公布，如果数据仍然体现出实体经济疲弱，则央行很可能较快地开展针对小微、民营企业的定向降准；若一季度数据有所回暖，降准政策可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求，降准频率的下降也符合易行长此前表述的降准空间较过去更小。

进一步放松是否有可能性：降息及并轨

如果降准延迟到二季度末，那么2季度1.2万亿MLF到期该如何对冲？续作MLF或TMLF仍然有必要。如前文所述，如果一季度数据有所回暖，降准可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。但是我们仍然认为宽信用过程不会一蹴而就，金融数据、实体数据的内部分化仍然会持续，即便一季度数据有所回暖也不会是各项数据的全面回暖，宽货币政策仍然会持续，而流动性总量合理充裕的目标仍然需要保持，这就需要对冲二季度大量的MLF到期。续作MLF较为合理，而在4月先开展每季度一次的TMLF操作以对冲4月份到期的3655亿元MLF可能是更大概率的选项。而若以TMLF的方式续作MLF则又实现了利率的下调和定向降息。

降息的可能之一：流动性波动加大，资金利率突破政策利率削弱了利率走廊的调控效果，可能随行就市下调政策利率。降准为流动性筑基，而公开市场操作则意在平抑波动，不同工具的定位已经非常明确。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，但资金利率持续突破政策利率又使得央行不能大量开展公开市场操作，只能忍受资金利率的波动，利率走廊机制的有效性已经受到了较大削弱。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下，随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。

降息的可能之二：企业利润和PPI存在下行趋势。在《债市启明系列—货币政策执行报告点评：消失的“中性”和“闸门”》中我们提出降息需要满足三个条件——PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定，目前美联储暂停加息并有降息可能，人民币汇率也脱离了贬值预期，PPI转负尚待季节性因素消除。《债市启明系列—今年是通胀还是通缩？》列举了三种条件下2021年PPI增速的走势，即便在最乐观的情况下PPI也面临通缩风险，在企业利润和PPI存在下行趋势，内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，有必要加快推进两轨并一轨，降低风险溢价和政策利率水平。

（文章来源：明明债券研究团队）

降息!4大国有银行开启降息,一批2年期3年期定期存款受影响

最近各家银行的定期利率纷纷下调，从大额存单开始，再到普通的定期存款，从中小银行股份制银行开始，到现在连四大行中的银行也开始宣布了定期存款利率的下调。

工商银行，中国银行，建设银行两年期定期利率，目前已经下调到2.5%，三年期的定期利率下调至3.15%，其中中国银行针对2万元以下的三年期定期存款，把执行的利率进一步调整到3.05%。

目前来看，农业银行还没有进行调整，但是此前农业银行所执行的利率本身就偏低，例如三年期的利率是2.75%，这就是基准利率，完全没有上浮。

这里说的定期存款利率下调，并不是各家银行的挂牌利率，也不是央行所公布的基准利率下调，而是各家银行在执行利率上浮幅度进行了下调。

上周，我曾经在文章里提醒过投资者，目前多家银行的大额存单所执行的利率进行了下浮，其中民生银行兴业银行等，三年期20万起的大额存单利率甚至低于同期限的定期存款利率。而当时最低的大额存单利率出现在招商银行，三年期仅2.9%，远低于大多数银行的三年期定期存款。

4月25日，多家股份制银行宣布定期存款利率下调，涉及一批3年期和5年期的特色存款或者创新存款，大部分比此前的利率降了0.1个百分点，最低的降到2.8%（三年期）。

当时觉得6大银行的执行利率本身就比全市场的平均利率低一些，所以不下调也很正常，但想不到才隔两天，就收到消息，连四大国有银行中的银行也开始了这一波的调整。

此前投资者都在等待降息的信号，但无奈4月份的MLF和LPR都没有条件，这样投资者挺失望的。

不过实际上的利率已经一直都在下降。

先看购房者的贷款利率，从去年10月份开始，不管首套房还是二套房，新申请购房按揭贷款的平均利率都出现了下调，接着在今年1月份，五年期LPR也下降了。

这几个月，LPR虽然没有进一步的下降，但是购房贷款的利率是由LPR加点完成的，这几个月加点的部分明显的下降了，所以实际的购房贷款利率一直都在下降。

而对于企业来说，数据也表明平均贷款利率也比半年前出现了明显的下降。

由于实际的贷款利率下降，对于银行的经营来说也造成了压力，因为存贷利差在减少。而前段时间监管部门多次指出，要引导存款利率下降，因此这一波各家银行存款利率下调，就显得势在必然。

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货币政策传导初现成效 4月LPR大概率下调

在经历了1月停摆、2月宅家，3月复工后，新冠疫情对经济的影响仍在持续。而在国外，新冠疫情肆虐，海外经济受到极大影响，这也导致虽然国内的出口企业已经复工复产，但却面临订单取消、库存增加的问题。

3月30日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了500亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，这也是时隔一个月后，央行再次重启公开市场操作。与上次中标利率相比，本次利率直接大幅度下调20BP，也是近年来公开市场操作中标利率下调幅度最大的一次，此前多是下调5、10BP。

多位金融业分析师告诉21世纪经济报道记者，本次降息是对3月27日政治局会议要求“引导贷款市场利率下行”的落实，而从过往的历史记录来看，利率调整大都是同步的，也就是说未来MLF与LPR利率也将同步下调，预计一年期LPR可能下调20BP至3.85%。

3月30日，随着季末来临，银行间市场资金价格出现微幅抬升，具有标志性意义的DR007加权利率报2.1049％，较上一交易日小幅上行；隔夜、一周、两周等短期Shibor出现小幅上涨，其中一周Shibor上涨39.40BP报2.1630％。

银行间市场流动性宽松依旧

“春节过后，银行间资金市场流动性一直十分宽裕，3月中隔夜资金价格很多时候都保持在1附近，3月20日低至0.7%，DR007利率更是低至0.79%，比央行公开市场操作利率还要低很多，这都是我从业10年来首次见到。”广东地区某股份分行资金交易员对21世纪经济报道记者表示，“因为季末，今天利率有一点抬升，但依然很低，DR001价格为1.3％左右，DR007也就在2％附近。”

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟认为，自3月定向降准以来，货币市场流动性较为充裕，货币市场利率已经明显下行，与央行流动性工具利率呈现出明显背离。年初至今，DR007已经由2.6%以上回落至近期的1.5%左右，而7天和14天逆回购利率此前仍是2.4%。预计为了实现整个市场收益率曲线整体下移，14天公开市场操作利率也将适时下调，央行更大力度的政策调整仍将视国内实际情况再行推出。

山东某毛纺织企业负责人告诉21世纪经济报道记者，此前企业的贷款全部是厂房、土地的抵押贷款，没有信用贷款。自己从2月开始就在联系银行，看是否可以减免贷款利息或者提升贷款额度，但得到的回复都是不行。

“对于已经获得的贷款，银行回复是不属于疫区，因此利率不能下调，不过新申请的贷款利率则可以进行优惠，但因为企业本身有贷款，因此信贷额度提升不会太高。”该企业负责人表示，“最后一家地方性银行，给了300万元的信用贷款支持，利率大约是5.3%，虽然额度不高，但利率却是低了一些。”

北京地区一家小微企业负责人则对21世纪经济报道记者表示，因为企业属于高新技术企业，2月、3月份也接到了多家银行的电话，垂询是否需要贷款。不过，虽然银行询问十分热情，但实际上可以给的信用贷款额度却都不算高。

疫情冲击下，央行加大逆周期调节力度

在经历了1月停摆、2月宅家，3月复工后，新冠肺炎疫情对经济的影响仍在持续。在国内，虽然疫情已得到控制，但居民对于出门消费仍有顾忌，娱乐、酒店、餐饮、旅游等服务业还未恢复，房地产业亦然。而在国外，疫情肆虐，海外经济受到极大影响，这也导致虽然国内的出口企业已经复工复产，但却面临订单取消、库存增加的问题。

“我们也在调查，发现多数企业的现金流依然是紧张的，尤其是对于服务类企业和非医疗用品的出口类企业，目前每天来咨询贷款的小微企业很多，我们银行早就推出了线上的普惠金融业务，线下尽调也已经开始了。不过，目前对于本身已经属于产能过剩行业的企业，我们在尽调的时候还是相对谨慎的。”珠三角地区某国有大行支行行长表示，“因为当地中小民营企业众多，往年支行对公贷款的70%都是民营企业，但随着新基建启动，预计今年我们支行大型对公贷款占比会提升一些。”

民生银行首席研究员温彬表示，下阶段宏观政策将继续加大逆周期调节力度，对冲疫情对经济造成的冲击。降低实体经济融资成本是货币政策的核心，降息、降准、保持流动性合理充裕仍然有必要。但也要看到，当前银行负债成本居高不下，压降点差空间有限，且企业和居民部门存款占银行总负债的60%以上，适时适度下调存款基准利率将对LPR下行产生更加显著效果。根据公布的数据，随着我国通胀水平逐步回落，4月中上旬将是下调存款基准利率的合适窗口。

此外，面对超预期的疫情冲击，多位经济分析师也提出要加大财政政策的力度，3月27日举行的中央政治局会议中，也提出要实行积极有为的财政政策，财政支出方面，适当提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模。

招商证券谢亚轩团队发布报告表示，为应对新型冠状病毒对经济内外需方面全方位的冲击，预期公共财政账户预算赤字率可能上调至3.5%。用两种方法测算，真实赤字率也将延续近年来上升趋势，达到5.0%左右（前值4.9%），这意味着2021年新增的广义政府债务会达到5万亿元以上，BIS口径下广义政府杠杆率增幅将超过2018至2021年每年上升4.4个百分点的水平。

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